На одном уровне факты говорят сами за себя: переход к рыночной экономике не принес того, что обещали его страстные радетели. Разумеется, страны не все делали правильно, но ни одна страна не делает все правильно, и если капитализм столь хрупок, что не может выжить в условиях естественной для людей способности ошибаться, то его достоинства — по крайней мере для этого мира — конечно же могут быть подвергнуты сомнению. В конце концов, социализм долгое время постоянно также критиковали за то, что он чересчур утопичен. Недоумение по поводу провала такого большого количества экспериментов раздражает, особенно когда экономическая теория была столь ясна в своих предсказаниях: искажение цен, централизованное планирование и ослабление стимулов, обусловленное отсутствием четких прав собственности, означали, что ресурсы распределяются неэффективно. Уменьшение этих искажений, децентрализация при принятии решений и приватизация — даже если все это делается недостаточно умело -должны сместить страны ближе к их кривой производственных возможностей. Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 113 Производство продукции должно было быстро увеличиться, но вместо этого оно упало.
Когда я изложил этот довод на конференции ABCDE в Вашингтоне пару месяцев назад, он встретил ряд возражений7 . Одно состояло в том, что объем производства измерялся неточно. Может быть, это и так, однако есть доказательства, что оценка этого объема была завышенной (при огромных объемах бартерной торговли рыночные цены могут давать завышенную оценку истинных объемов по многим товарам), равно как и заниженной8.
Второй аргумент состоял в том, что таких снижений и следовало ожидать, поскольку происходило закрытие убыточных предприятий. Подобного рода рассуждения демонстрируют уровень путаницы, который должен был бы смутить экономиста. Соответствующие убытки следовало бы рассчитывать путем сопоставления стоимости выпуска с альтернативными издержками приобретения ресурсов. Если фирма несет убытки (в этом смысле), это означает, что если ее факторы производства (ресурсы, которые она использует) теперь перебрасываются на другие, более производительные направления использования, то объем выпуска (по крайней мере правильно определенный) должен расти. Конечно, производство не увеличивается в случае, когда ресурсы перемещаются из менее производительных областей в сферу неиспользования. Альтернативные издержки для таких ресурсов равны нулю (или стоимости неиспользования).
Можно не сомневаться, что кривые производственных возможностей для переходных экономик располагаются на более низком уровне, чем при более эффективных инвестициях. Но проблема не в этом. Дело в том, что движение к рыночной экономике должно приводить экономику из точки, внутренней по отношению к кривой производственных возможностей, к границе, а затем, поскольку инвестиции распределяются более эффективно, смещать эту границу вовне9 . Следовательно, рост должен был быть больше силу как в более быстрого движения к границе, так и более быстрого движения за пределы границы, так как инвестиции распределялись более эффективно. Этого не произошло.
В своей лекции на конференции ABCDE в Вашингтоне я выдвинул ряд гипотез, пытаясь объяснить эти явления. На одном уровне сейчас наблюдается рост согласия в том, что построить рыночную экономику куда труднее, чем это представлялось ранее. Требуется институциональная инфраструктура, включающая не только механизм обеспечения соблюдения контрактов, но и политику в области конкуренции, законодательство о банкротстве, а также финансовые институты и регулирование. И хотя создание институциональной инфраструктуры требует времени, без нее приватизация может, скорее, приводить к распродаже активов, чем к созданию богатства. Построение регрессионной зависимости роста ВВП как результата одной только приватизации в переходных экономиках не обнаружило какого-либо статистически значимого влияния приватизации на рост (рис. 11). Однако если регрессия строится с привлечением дополнительных данных, касающихся корпоративного управления, для стран, 'набравших высокие баллы' в части корпоративного о
о 114 Дж. Стиглиц
управления и реструктуризации, приватизация определенно имела положительный и статистически значимый эффект (рис. 12). В своей предыдущей лекции на конференции ABCDE я уделил основное внимание следующим проблемам:
Провалы корпоративного управле
ния — в сочетании с мобильностью свобод
ного капитала и ограничительной макро
экономической политикой делают для
тех, кто получил контроль над огромными
производственными и природными ресур
сами России, более прибыльным перевод
своего богатства за границу путем распро
дажи активов, а не инвестирование внутри
страны.
Хотя хорошо функционирующая
рыночная экономика требует как конку
ренции, так и частной собственности, ак
цент в реформах делался больше на пер
вом, чем на втором, и разницу в результа
тах между Китаем и Россией можно отчас
ти объяснить различием в акцентах. Пер
спективы приватизации — кроме продажи
иностранцам и/или реструктуризации в бо
лее мелкие, более контролируемые на мес
тах единицы — были по своему существу
безрадостными.
Другое фундаментальное различие
между Китаем и Россией — акцент первой
страны на развитие предприятий и созда
ние рабочих мест, а не концентрация вни
мания исключительно на реструктуриза
ции существующих активов.
Разрушение социального и органи
зационного капитала в процессе перехода
— конечно, от недостаточной базы и, может
быть, частично обусловленное скоростью
и структурой реформы без соответствую
щего акцента на создание нового социаль— ного капитала также, возможно, сыграло важную роль в неудачах России и некоторых других стран бывшего Советского Союза.
Хотя все участники дебатов относи
тельно переходных реформ признавали
важность политических процессов, многие
из стратегий реформ основывались на
предположениях, касающихся политичес
кой динамики, для которых не было ни те
ории, ни фактических свидетельств. После
довательность реформ имеет значение от
части потому, что конкретные реформы ве
дут к созданию групп интересов, которые
способны либо облегчить, либо блокиро
вать дальнейшие реформы. В основе неко
торых из этих заблуждений была наивная
вера в Коузовы процессы в то, что, как
только права собственности будут распре
делены надлежащим образом, станут раз
виваться эффективные институциональные
условия. Такая вера игнорировала как об
щие теории, которые предполагали воз
можность существования неэффективного
институционального равновесия по Нэшу,
необязательность эффективности эволю
ционных процессов, так и проблематич
ную природу прав собственности.
Другая серьезная путаница связана
с взаимодействием между макроэкономи
кой и микроэкономикой. Получила широ
кое распространение вера в закон Сэя
(идея, которая была дискредитирована уже
75 лет назад) о том, что так или иначе, если
бы рабочие, которые работали на условиях
неполной занятости на своих текущих ра
бочих местах, могли перейти лишь на по
ложение полностью безработных, рынок
отреагировал бы и стал создавать для них
рабочие места. Стабильность цен (низкая Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 115 инфляция) является не самоцелью, а лишь средством для достижения более фундаментальных целей, таких, как обеспечение более быстрого экономического роста. И если инфляцию загнать ниже критического уровня, то издержки такого ее снижения не только могут не оправдывать выгод, но и выгоды фактически могут оказаться отрицательными. Сама по себе макростабильность не подразумевает микрореструктуризации.
В сегодняшнем докладе я хочу в большей мере сосредоточиться на проблеме корпоративного управления, затрагивая другие вопросы лишь в той мере, в какой они связаны с ней.
Корпоративное управление
В лекции, представленной в конце предыдущего столетия, Альфред Маршалл [1897], рассматривая то, что было достигнуто в том столетии, а также оставшиеся нерешенными проблемы, затронул в какой-то мере и вопрос, который мы теперь называем корпоративным управлением. Как можно гарантировать, что менеджер фирмы действует в интересах 'собственни-ков'-акционеров? В экономике XIX в. существовал только один собственник-менеджер, а следовательно, того, что мы сейчас называем агентской проблемой, не возникало. Однако даже к тому времени, когда Маршалл писал свою работу, было ясно, что на многих, если не на большинстве, крупных предприятиях, доля которых в ВВП неуклонно росла, собственность была отделена от управления. И там интересы расходились. С конца 1960-х годов я наряду с другими рассматривал проблему корпоративного управления в контексте проблем несовершенной информации и общественных благ.
Собственники обладали несовер
шенной информацией в отношении благо
приятных возможностей, стоявших перед
менеджерами, и не могли на основе полу
ченных результатов сделать вывод о том,
правильное ли решение приняли менедже
ры; на самом деле именно несовершенство
информации обусловило необходимость
делегирования ответственности менедже
рам.
Менеджеры не только знали об
этом, но и могли совершать действия, ко
торые еще больше обостряли проблему
асимметричности информации, что усили
вало дискреционную власть менеджеров10.
Эти проблемы возникли бы, даже
если имелся только единственный собст
венник, который делегировал бы функции
по управлению; однако в большинстве
крупных компаний наличие нескольких
собственников привело к возникновению
проблемы общественных благ; если какой-
либо акционер усердно работает и это
улучшает управление фирмой, выгоду по
лучают все акционеры: управление — это
общественное благо1'.
Если у менеджеров есть средства и стимулы для того, чтобы действовать в собственных интересах, если последние не вполне совпадают с интересами акционеров и если различные права собственности не обеспечивают стимулов (или создают неадекватные стимулы) для мониторинга поведения менеджеров, то как же может функционировать крупная фирма? Если О
О 116 Дж. Стиглиц о о см ключом к успеху в рыночной экономике является максимизация стоимости фирмы и если вместо этого фирмы максимизируют доходы менеджеров, то какие гарантии эффективности рыночной экономики мы имеем?12
Есть четыре возможных подхода к решению этой дилеммы. Первый предусматривает жесткий контроль за менеджерами ('фирмой') со стороны всех акционеров, даже самого мелкого. Действия, которые рассматриваются как лишающие мелкого акционера доли стоимости в компании, являются основанием для предъявления судебного иска фирме и ее менеджменту. Менеджмент может в значительной степени нести персональную юридическую ответственность. Только две страны пошли по этому пути и обеспечили достаточно сильную юридическую защиту существования различных систем акционерной собственности.
Второй подход опирается на наличие единственного акционера с достаточно большим пакетом акций, который позволяет ему осуществлять надзор за управляющими13 . Конечно, имеется еще предположение о недостаточности надзора за управляющими. Однако мы стремимся не к совершенству, а просто к практическим решениям, или с точки зрения перехода по крайней мере к решениям, которые позволяют избежать бедствий. Однако это создает новую агентскую проблему — как можно быть уверенным, что акционер -держатель мажоритарного пакета не будет предпринимать действий, отражающих его интересы, в ущерб акционерам держателям миноритарных пакетов?14 Одно решение -очевидное — состоит в отсутствии акционе— ров держателей миноритарных пакетов, что представляет собой возврат к классической фирме, управляемой единоличным собственником. Однако этот подход имел строгие ограничения — он означал, что единственный путь, которым фирмы могли расширяться, лежал через заимствования; и хотя Модильяни и Миллер утверждали, что структура корпоративных финансов не имеет значения, их анализ не учитывал таких важнейших проблем, как банкротство и асимметрия информации, которые здесь занимают центральное место. Я обращусь к роли банков чуть ниже, а пока просто хочу заметить, что чрезмерная опора на финансирование за счет банков/заимствований делает фирмы весьма чувствительными к колебаниям спроса и издержек, значительно повышая вероятность банкротства при их высоких транс-акционных издержках и управленческих расходах.
Это приводит к третьему подходу: должны существовать твердые законы о защите акционеров-держателей миноритарных пакетов от держателей мажоритарных пакетов. Заметим, что эти меры юридической защиты несколько отличаются от рассмотренных ранее. Действия, предпринимаемые в интересах 'фирмы' — долговременная жизнеспособность предприятия, сохранение рабочих мест для его работников, — могут уменьшить акционерные стоимости и повысить долговременные доходы управляющих, однако они не будут означать перехода стоимости от миноритарных к мажоритарным акционерам. Таким образом, в каком-то смысле эти меры защиты 'слабее', чем первые меры. Здесь миноритарные акционеры нажива— Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 117 ются на личном интересе крупного акционера в обеспечении того, чтобы стоимости акционеров (как класса) были защищены.
В недавнем исследовании, проведенном для Всемирного банка, специалист из Гарварда Алекс Дик привел классификацию стран в зависимости от надежности защиты прав акционеров и их концентрации'5 . Гипотеза была простой: только страны, в которых существует очень надежная правовая защита, могут поддерживать разнообразные формы собственности. Результаты, представленные на рис. 13, подтверждают эту гипотезу: ни в одной стране со слабой юридической защитой нет разнообразия форм собственности. С этой точки зрения можно почувствовать слабость схемы ваучерной приватизации, столь же привлекательной, какой могла бы показаться на первый взгляд идея создания народного капитализма. Она попыталась занять то место в схеме, которого все страны — по обоснованным причинам — ранее избежали: слабая юридическая защита в сочетании с разнообразием форм собственности. Далее я разъясню, к чему это приводит.
Существует еще один механизм контроля, который переворачивает теорию фирмы с ног на голову: фирму реально контролируют не акционеры (номинальные 'собственники'), а банки16 . Понятия контроля и власти, возможно, в силу необходимости двусмысленны. Акционеры имеют права, однако в условиях существования различных форм собственности они должны действовать на основе сговора, чтобы реализовать свои права; у них просто нет стимула так делать. Если есть единственный доминирующий кредитор, ему стоит осуществлять мониторинг (или же, если имеются несколько кредиторов, которые многократно взаимодействуют, вследствие чего в отношении мониторинга фактически действуют совместно, стоит назначить одного из группы для выполнения функции главного наблюдателя). И если ссуды являются краткосрочными (или речь идет о серии ссуд, так что заемщик должен неоднократно обращаться в банк), то кредитор обладает правами контроля, по крайней мере в том смысле, что, если заемщик не ведет себя в соответствии с его пожеланиями, он может заставить заемщика выплатить ссуду в принудительном порядке или же добиться признания его банкротом. Учитывая, что при таких обстоятельствах большинство фирм не могут иметь доступа к другим источникам средств, угроза прекращения их деятельности становится реальной17.
