Конечно, осуществляя свою роль наблюдателя, банки не интересуются максимизацией стоимости; они, скорее, стремятся минимизировать вероятность дефолта18. Однако, осуществляя мониторинг на случай дефолта, они по меньшей мере гарантируют то, что можно избежать наихудших ошибок и наихудших случаев воровства управляющих.
С этой точки зрения мы можем увидеть еще один источник проблем в стратегиях приватизации, которым следуют многие страны с переходной экономикой. В бывшей социалистической системе банки вовсе не были реальными банками, а лишь носили такое название. Они не были связаны с деятельностью по отбору проектов и мониторингу; они просто выделяли кредиты в соответствии с указаниями правительства. N3 О О 118 Дж. Стиглиц В начале переходного периода я наряду с другими предостерегал от смешения этих номинальных банков с реальными банками, и одной из насущных задач в процессе перехода было создание реальных банков'9 . Государственные банки, частные банки с недостаточной капитализацией или частные банки с неявной гарантией финансовой помощи в этом смысле не являются реальными банками: у них не было достаточно стимулов к тому, чтобы заниматься отбором проектов и мониторингом на коммерческой основе. На самом деле в одних случаях они стали новым источником мягких бюджетных ограничений; в других -механизмом, посредством которого государственное богатство переходило в руки 'политических закадычных друзей'.
С этой точки зрения мы можем видеть трудности, с которыми сталкиваются страны, стремящиеся к быстрой приватизации, которые не хотели бы или не могли бы продавать предприятия иностранцам по меньшей мере по любой политически приемлемой цене. В то время не было людей, обладавших достаточными средствами для покупки активов на законных основаниях. Таким образом, страна могла либо использовать ваучерную схему приватизации, либо обязать банки ссудить кому-то средства для покупки актива. Я уже рассматривал одну из ключевых проблем приватизации -проблему менеджмента как общественного блага. Большинство тех, кто был вовлечен в процесс ваучерной приватизации, знали об этой проблеме. (Дело в том, что я принимал участие в дискуссиях по этому вопросу в Праге в 1990-х годах.) Однако большинство полагало, что задачу мониторинга возьмут на себя ваучерные инвес— тиционные фонды; они будут агрегировать интересы до такого уровня, на котором проблема общественного блага утрачивает свою остроту. В этом был смысл, однако надо было двигаться дальше. Но я помню, как спрашивал в то время: 'Кто собирается наблюдать за наблюдающими?' И оказывалось так, что ваучерные инвестиционные фонды создали механизм для крупных злоупотреблений20 . Тот факт, что взаимные фонды были 'закрытыми', усугублял эти проблемы. При 'открытом' типе фондов инвесторы, недовольные их работой, могли забрать из них свои деньги, тем самым обеспечивая эффективный барьер на пути злоупотреблений. Вот почему одна из рекомендованных реформ заключалась в преобразовании 'закрытых' фондов в 'открытые'.
Существует масса фактов, касающихся масштабов и значения этих проблем корпоративного управления. Согласно стандартной теории, доли в 'закрытых' взаимных фондах никогда не должны продаваться со скидкой (относительно стоимости лежащих в их основе акций), так как существует простая стратегия, которая приводит к повышению рыночной стоимости: расформировать фонд и распределить акции напрямую. Несовершенства на рынке менеджеров (поглощений) объясняют, почему в передовых индустриализированных экономиках акции и доли в 'закрытых' взаимных фондах часто продаются со скидкой до 10%. Однако в Чешской Республике скидки взлетали до 40% и выше.
Кроме того, стандартная агентская теория утверждает, что, когда есть контролирующий акционер (с 20% или большим количеством акций), его доля в обеспечении Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 119 общественного блага корпоративного надзора и менеджмента должна увеличивать рыночную стоимость фирмы. Эмпирические исследования подтверждают эти предсказания. Но в Чешской Республике контрольный пакет дает контролеру право сбрасывать активы, на которые не были наложены юридические ограничения. Таким образом, представляется, что часто, когда единственная сторона получает контроль, рыночная стоимость резко падает, отражая восприятие рынком того предположения, что контроль больше связан со сбрасыванием акций, чем с созданием богатства.
Поскольку компании нуждались во вливаниях денежных средств для того, чтобы продолжать функционирование, и поскольку в результате слабостей рынка ценных бумаг стало ясно, что эти вливания не могут быть предоставлены при его посредничестве (высказываемая критика — фасад капитализма был создан, но функционирующие рынки капитала, являющиеся, вероятно, sine qua поп капитализма, не работали), они вынуждены были обратиться к банкам. И если это были настоящие банки, тогда они сами могли отчасти выполнять эту контролирующую роль. Но при социализме банки работали большей частью как механизмы передачи кредитов, контролируемых государством, и поэтому имели небольшой опыт в отношении должного усердия ex ante** и контроля ex post
* * *
.
Но проблемы, связанные с банками, имели более глубокие корни. Во-первых, владение фирмой обеспечивало огромную премию; если оказывалось, что стоимость фирмы больше той суммы, которую она заплатила, эта разница оставалась у собственника; если оказывалось, что стоимость фирмы меньше, то собственник просто становился банкротом. Еще хуже, что владение фирмой открывало широкие возможности для воровства. Правовая структура предоставляла огромные возможности для направления активов фирмы в руки 'собственника', при этом у него была только ограниченная личная ответственность. (Во многих странах отдача от удельных усилий, направленных на совершение подобного воровства в условиях слабой правовой структуры, отчетливо превышает отдачу от усилий, направленных на создание богатства.)
Совокупная стоимость результатов воровства и премий, связанных с владением, означала, что (в отсутствие конкурентоспособного рынка кредитов) получение кредитов было очень выгодным делом. Обстоятельства были предсказуемы и, можно сказать, почти неизбежны — ссуды не обязательно распределялись между теми, у кого была наибольшая вероятность использования активов фирмы самым эффективным образом. Вместо этого они распределялись между теми, кто имел политические связи или же лучше знал, как 'манипулировать' системой21 . Если бы в этих странах действовали настоящие банки, в том смысле, в котором я употребил это понятие выше, подобного могло бы не произойти или, по * Непременное условие (лат.).
** Предполагаемый, ожидаемый (лат.).
* * *
Фактический, осуществленный (лат.). 120 Дж. Стиглиц о
о
CN меньшей мере, масштабы этого явления были бы меньшими. Но отсутствие настоящих банков означало, что не было ни стимула, ни способности выполнять функции отбора и мониторинга, столь необходимые для того, чтобы рыночная экономика действовала успешно, и столь жизненно важные, с учетом проблем корпоративного управления, связанных с активами предприятия.
Короче говоря, процесс перехода в целом и приватизации в частности демонстрирует старый урок рыночной экономики — проблему стимулов; но при этом он также демонстрирует нам и ключевой урок, забытый многими из так называемых реформаторов: только в высокоидеализированных ситуациях стимулы действительно имеют своим результатом эффективные исходы; неверные стимулы могут скорее обеспечить побудительные мотивы к уводу активов, а не к созданию богатства. Во многих странах с переходной экономикой именно это и произошло.
До сих пор я пытался доказать, что существует цепь институтов, которые заставляют капитализм работать; это не только 'частная собственность', но и финансовые институты и правовые структуры, и они были несовершенны в экономике в момент перехода. Приватизация без эффективных финансовых институтов и правовых структур входила в terra incognita — самоуверенный эксперимент, в котором уже существующая теория указывала на значительные оговорки.
Однако в действительности проблемы и предсказуемые трудности были более глубокими. Здесь я могу отметить только два аспекта. Первый имеет отношение к конвертируемости средств на капитальных счетах — предмету, который, как могут подумать, более уместен при обсуждении макроэкономической политики и политики валютного курса, чем приватизации. Согласно типичной модели Коуза, механизмы, описанные ранее, хотя и значительно воздействовали на распределение богатства, вряд ли оказывали сильное влияние на эффективность экономики. В конце концов, Коуз доказывал, что при отсутствии трансакционных издержек изначальное распределение богатства не оказывает влияния на эффективность, поскольку права собственности ясны. Однако в закрытой экономике эта новая группа состоятельных лиц должна была иметь стимул к инвестированию своего богатства в деятельность, которая бы приносила наивысшую отдачу. Коуз конечно же игнорировал издержки, связанные с агентской проблемой; а те, кто проявил наибольшее умение в обеспечении для себя политических выгод, не были именно теми, кто наиболее подходил для создания богатства или даже для отбора руководителей, в наибольшей степени приспособленных для этого. Отсюда передача богатства страны этим новым 'баронам-грабителям' вовсе не была наилучшим способом максимизации темпов роста22. Но в результате того, что этим баронам-грабителям позволили вывозить денежные средства из страны, круг их возможностей резко изменился. На сегодняшний момент они столкнулись с простой альтернативой: в каком случае их ожидаемые доходы будут более высокими при вложении денег внутри страны или за границей (принимая во внимание массовое осознание незаконности их богатства, вполне возможны по— Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 121 пытки его конфискации или, по меньшей мере, обложения налогом по штрафным ставкам)? Адвокат 'барона-грабителя' мог бы утверждать, что истинная проблема связана не с олигархами, а с правительством: если только они сами могли заставить себя относиться к богатству как к законному, которое временами создавалось гнусными способами. Но ни одно демократическое правительство не может возложить обязательства на своих преемников: это происходит посредством процесса общественного согласия, который поддерживает стабильность. Однако трудно достичь такого общественного согласия, если процесс приватизации (и перехода в целом) не имеет, по крайней мере, минимальной степени законности.
Ухудшило положение дел и то, что каждый из олигархов решил не рисковать, реинвестируя средства в стране; это снизило прибыль для других, занимающихся такой деятельностью, и дало сильный сигнал для аутсайдеров. Таким образом, в то время как могло бы установиться равновесие по Нэшу, при котором все бы вкладывали средства в экономику, при установившемся равновесии инвестировать стали лишь немногие. Конвертируемость средств на капитальных счетах была, таким образом, неотъемлемым элементом ошибок, устанавливая структуры всеобщих стимулов, приводящих к бедственным результатам, описанным ранее23.
Альтернативные теории фирмы
В основе всего обсуждения лежат две довольно различные теории фирмы24. В од— ной, являющейся умеренной модификацией традиционной теории собственника-менеджера, истинными собственниками фирмы считаются акционеры, а в другой главными действующими лицами выступают 'стейкхолдеры' заинтересованные лица, имеющие четко определенные 'права' на контроль и доходы. В первой теории, 'как правило', держатели облигаций и другие кредиторы, рабочие и местные органы власти не оказывают реального влияния на действия фирмы. Держатели акций и кредиторы имеют право на определенные потоки доходов. Рабочие имеют право на то, чтобы им выплачивали заработную плату, обусловленную договором. Местные органы власти имеют право на то, чтобы им были уплачены причитающиеся налоги соответственно требованиям общего местного зонирования и другим правилам.
Но при ограниченности круга других потенциальных лиц, претендующих на участие в прибыли фирмы, оставшимся претендентом в отношении как контроля, так и дохода — являются акционеры. Таким образом, теория дает ясный прогноз: акционеры максимизируют акционерные стоимости, по-видимому подлежащие четко определенным ограничениям в отношении требований со стороны других претендентов, и тем самым они максимизируют социальную эффективность. Данная теория, сосредоточенная на поведении акционера, когда речь идет об оставшемся держателе контроля и собственности, обычно называется теорией 'первенства акционера' или 'верховной власти акционера'.
Имеется альтернативная теория (изложенная в моем докладе 1985 г.), на которую я ссылаюсь как на теорию многочисленных "О
N3
О
О 122 Дж. Стиглиц
основных агентов, которую иногда называют 'теорией заинтересованных лиц' ('стейкхолдеров'). Согласно данной теории, существует масса лиц, заинтересованных в бизнесе фирмы. (Пожалуй, это трудно наблюдать сквозь правовую структуру многих стран, тем не менее целью фирмы является не максимизация стоимости акции, а более широкий спектр целей, в котором принимаются во внимание интересы других заинтересованных лиц.) В данной теории поведение фирмы описывается как результат привлечения (к процессу работы фирмы) всех лиц, заинтересованных в бизнесе фирмы.
Я полагаю, что данная модель предоставляет лучшее (в отличие от предыдущего) описание ситуации, с которой столкнулось большинство стран с переходной экономикой (а также многие передовые промышленные страны). Среди важных заинтересованных лиц, которые игнорировались в теории, сосредоточенной исключительно на поведении акционера, были местные администрации. С учетом высоких (возможных) уровней налогообложения (и дискреционного права повышать или понижать эти налоги) и роли местных органов власти в дискреционном регулировании (включая зонирование) местные органы власти обладают не меньшим правом на контроль и получение дохода, чем акционеры. Подобным образом рабочие, если они могут образовать профсоюз и не подлежат законодательным ограничениям, могут пользоваться правами эффективного контроля. Выражаясь метафорически, в такой ситуации требования собственности и контроля могут превышать 100%, или, может быть, точнее, правами вето ('пра— вом задержки'), связанными с любым предполагаемым планом и распределением дохода фирмы, может пользоваться более чем одна сторона.
Мы можем лучше увидеть недостаток модели приватизации, которая настойчиво продвигалась, непосредственно по завершении реформ. Была наивная вера в акционерную теорию. Государственные права собственности должны были быть переданы новому собственнику, и он затем должен был действовать в целях максимизации акционерной стоимости предприятия. Фактически модель множества основных агентов представляла лучшую модель фирмы, чем данная. Передача так называемой собственности от центральной власти к частному собственнику не затронула права других 'собственников'. Оставшись за пределами нового распределения, другие заинтересованные лица реагировали на это недружественными способами (например, путем грабительского поведения со стороны местных должностных лиц и 'непродуктивных' строптивых рабочих), когда на самом деле их полное сотрудничество требовалось для того, чтобы по-настоящему провести реструктуризацию фирм в новых условиях. Многие из новых акционеров-собственников тогда сразу же принялись грабить — присваивать себе то, что могли, пока они были в состоянии это делать25.
