Здесь я должен сказать несколько слов о Китае, замечательный экономический рост которого упоминал ранее. Они не нашли безупречного решения проблемы корпоративного управления (так же, как и трудно было бы утверждать, что США или какое-нибудь другое западное государство Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 123 i представило безупречное решение). Круп-1 ным новшеством в Китае — источником ; возникновения в нем новых предприятий и большей части его экономического роста -были предприятия районно-сельского типа. Китай устранил многослойные агентские проблемы, которые были источником рассматриваемой трудности в ходе чешской приватизации, и избежал проблем корпоративного управления, которые были источником трудности в России. Китай показал, что не нужно иметь совершенную правовую структуру с четко проясненными правами собственности для того, чтобы или привлекать иностранный капитал, или стимулировать внутренние инвестиции.
Опыт Китая заставляет задуматься над другой проблемой, о которой слишком часто забывали при усиленном стремлении к приватизации, — важностью конкуренции. В стандартной теории конкуренции подчеркивается, что только при условии конкуренции (и при этом ее высокой степени) рынки, частная собственность и вознаграждение, выражаемое через прибыль, приносят эффективные результаты. Разумеется, если кто-то мог бы иметь сразу и конкуренцию, и частную собственность, следует попробовать иметь и то и другое, но контрастирующие между собой эксперименты в Китае и России наводят на мысль, что, если требуется сделать выбор, конкуренция была бы более важна, чем частная собственность, особенно такая ее форма, как эрзац-приватизация, которая фактически и наблюдается. Именно конкуренция служит источником более высокой эффективности и более низких цен, но она также является важной частью корпоративного управления: именно отсутствие конкуренции создает ренту, которая часто направляется на использование неэффективным образом26.
Банкротство
Финансовый беспорядок — от Восточной Азии до России и других стран, находящихся в состоянии перехода, заставляет сосредоточить внимание на банкротстве и законах, которые его регулируют. Банкротство должно рассматриваться в ходе любого обсуждения корпоративного управления по простому соображению: банкротство — это средство перемещения прав контроля. Банкротства и корпоративные поглощения вместе могут считаться центральными элементами рынка менеджмента; правила, регулирующие банкротства и поглощения, определяют, насколько эффективно работает данный рынок, а отсюда насколько эффективно работает рыночная экономика.
Простые модели из учебников в данной ситуации вводят в заблуждение, так же как и модели в общей теории фирмы. Согласно простой теории, группа менеджеров, т. е. наиболее эффективный управляющий ряда активов, приобретает контрольный пакет акций фирмы; фирма, по существу, постоянно выставлена на аукционную продажу. Гроссман и Харт [1980,1981] давным-давно показали ошибочность данной теории в контексте фирм с широко распределенной структурой собственников: каждый акционер, полагая, что приобретение контрольного пакета акций, имеющее результатом повышение рыночной стоимости фирмы, вот-вот произойдет, удержи— 124 Дж. Стиглиц вал бы свою собственность, становясь свободным 'безбилетником' бесплатно пользуясь повышением стоимости акций благодаря действиям менеджера, приобретающего контрольный пакет акций фирмы. Только если акционер поверит в то, что лицо, пытающееся приобрести контрольный пакет, добьется успеха на этом поприще, а затем станет распродавать активы и сокращать рыночную стоимость, он будет иметь желание продавать свои акции. Таким образом, приобретение контрольного пакета, имеющее своей целью последующее сокращение рыночной стоимости фирмы, было бы успешным. Таков драматический пример природы общественного блага менеджмента, о котором я уже упоминал ранее.
В действительности конечно же менеджеры фирм имеют в пределах своего дискреционного права широкий набор действий, которые препятствуют внешним поглощениям и в результате усиливают свое право на заключение сделки, включая увеличение асимметрии между инсайдерами (действующим руководством) и аутсайдерами (не только акционерами, но и теми, кто является потенциальным приобретателем контрольного пакета) [Эдлин и Стиглиц, 1995].
Если механизмы внешнего поглощения работают без сбоев, банкротство никогда не произойдет или это будет достаточно редким явлением. Контроль в каждый момент осуществлялся бы теми менеджерами, которые в наибольшей степени способны максимизировать стоимость данных активов. Если оказалось, что стоимость данных активов (за вычетом компенсации, требуемой руководящей группой, которая бы по— крывалась разницей в стоимости фирмы при данной руководящей группе и при следующей, наилучшей руководящей группе) превышала требования к этим активам, тогда другие претенденты пожелали бы предпринять их списание для того, чтобы максимизировать свою текущую стоимость, списание было бы для них лучшим вариантом, чем тот, который они получили бы при какой-нибудь альтернативной руководящей группе. Частота этих произвольных реорганизаций и конверсии обязательств, возможно, зависит от изменчивости экономики и масштабов неопределенности относительно момента, с которого вступали в силу новые контракты; можно было ожидать множество таких реорганизаций после завершения начальной приватизации. Впрочем, это было одним из аргументов, предложенных в качестве рационализации несовершенного первого этапа приватизации. Как только рыночная экономика начнет функционировать, произойдут подобные реорганизации и в конечном счете каждый актив будет 'оптимально' управляемым.
Такие аргументы, однако, игнорировали несовершенства механизма внешних поглощений, и именно эти несовершенства, в свою очередь, делали необходимым использование процедур, связанных с регулированием банкротств. Около 30 лет назад я обратил внимание на эту загадку: при стандартной модели следовало бы ожидать полного единодушия в вопросе о том, какие действия могли бы приводить к максимизации стоимости, и никогда не возникли бы те виды конфликтов, которые появляются так часто при судебных разбирательствах. На одном уровне ответ был прост: Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 125 стандартная теория допускала полный набор цен, включая цены для каждого природного состояния* и в любой момент, и (это предусматривалось) здесь была полная информация в том смысле, что было соглашение по вопросам прибыли (затрат, результатов, цен, рынков и т. д.) для каждого состояния (это можно воспринимать как часть определения понятия 'природное состояние' или по меньшей мере как следствие допущений, касающихся рациональности понимания природы равновесия в данном состоянии). Принимая во внимание очевидную нереалистичность данных допущений, разные участники рынка могли бы иметь свои суждения относительно последствий различных действий, а вследствие этого и о том, какие действия надлежало бы предпринять в данной ситуации — какие действия максимизировали бы стоимость на фондовом рынке (или ожидаемую полезность каждого участника). Условия для единодушия (во мнениях) слишком ограниченно.
В данных условиях существующие 'собственники' вряд ли пожелают отдать свои права контроля кредиторам, если только их физически не заставят сделать это. С точки зрения 'собственников', приведенная дисконтированная стоимость потоков дохода, поступающего владельцам капитала предприятия, возможно, была бы весьма велика, несмотря на то что рынок (отражая данную стоимость на потоках доходов предельного аутсайдера) предполагал превышающие рыночную стоимость фирмы требования кредитора. В данной ситуации владельцев капитала следует 'заставить' отдать свои права.
В традиционной модели банкротства в учебнике описывается простая процедура: требования кредиторов должны быть полностью удовлетворены, а владельцы капитала предприятия должны получить остаток. Если остатка нет, то кредиторы осуществляют списание. Те, кто имеет залог, получают залоговую сумму. Кредиторы фактически захватывают контроль, выбирая ту руководящую группу, которая будет максимизировать их прибыль. Они могут сделать выбор в пользу действующего руководства и даже предоставить ему долю в капитале предприятия, если таким образом смогут максимизировать собственную прибыль.
Однако в действительности все не так просто. Интересы и ощущения кредиторов могут различаться — между ними не существует единодушия, так же как и между акционерами. Но что более важно, суды и правовая система выступают значительными препятствиями во многих странах. Принимая во внимание наличие возможных конфликтующих интересов, имеется настоятельная необходимость в арбитрах, для того чтобы гарантировать защиту различных интересов (согласно закону) и соблюдение очередности требований (отражающей контрактные договоренности). Но в то время как в моделях из учебников суды рассматриваются в качестве честных арбитров, сами арбитры становятся во многих странах, (особенно в тех, где слаба судебная система) активными участниками рас— * Состояния, зависящего от природы конкретного явления (см. дальше).
126 Дж. Стиглиц сматриваемого процесса. Например, во многих странах закон признает процессуальную правоспособность других заинтересованных лиц, таких, как рабочие27; суд может решить, что для защиты их интересов текущее руководство должно продолжать исполнять свои обязанности. Суды могут потребовать еще одно доказательство для того, чтобы взвесить справедливость различных требований. В принципе любые действия, направленные на продолжение деятельности текущего руководства без соответствующего надзора, являются приглашением к уводу активов. Возможность для коррупции в судебной системе должна быть очевидной.
Проблемы становятся еще более запутанными, когда некоторые из долгов находятся в руках банков государственной собственности — банков, которые ссужают деньги прежде всего структурам, близким к политикам. Они имеют двойной стимул -не признавать убытка, который явится результатом банкротства, и сохранить свои политические связи. Кроме того, владельцы фирм или их друзья могут уплатить часть долгов и таким образом стать кредиторами. У этих кредиторов однозначно есть стимулы, вступающие в конфликт со стимулами 'истинных кредиторов, но они могут использовать свое положение для того, чтобы апеллировать к судам и блокировать решения, требующие единогласного голосования или поддержки квалифицированного большинства акционеров.
Сами суды играли двусмысленную роль во многих странах. Я намеренно использую понятие 'двусмысленный'. Последствия их (судов) действий — приостановки передачи контроля кредиторам — очевидны. Ясен и тот факт, что у коррумпированных судей могут быть стимулы к тому, чтобы задержать процесс принятия решения: пока фирма будет оставаться под внешним управлением, внешний управляющий, назначаемый судом, будет иметь источник дохода, часть которого может быть выделена судье. Даже если суд не является коррумпированным, но чрезмерно доверяет совету внешнего управляющего, решение может быть отложено. Но согласно законодательству многих, если не большинства, стран суд обязан заботиться об интересах не только кредиторов, но и других заинтересованных лиц, а задержка может быть оправдана более широким мандатом: быстро принятое решение с условиями, устраивающими кредиторов, могло бы привести к закрытию предприятия и высокому уровню безработицы.
Одним словом, экономическая система, построенная в большинстве стран в начале переходных процессов, была системой, в которой важную роль играли стимулы, но они, скорее, были стимулами к уводу активов, чем к созданию богатства. Данные стимулы были основаны на ошибочной модели теории фирмы, при которой точный контроль и права на доход переходили к владельцу капитала предприятия; в которой предполагалось, что данный собственник руководил бы процессом реструктуризации такими способами, которые должны были в кратчайшие сроки обеспечить всевозрастающую эффективность. Теория Коуза, согласно которой, если права собственности были четко определены, не имело большого значения, каким образом они были приобретены (поскольку теория касалась только эффективности), предо— Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 127 ставляла интеллектуальное обоснование этому явлению. На самом деле более подходящей моделью фирмы была модель множества основных агентов, в которой приватизация влекла за собой передачу только некоторых прав собственности. Переговоры в условиях неполной информации обычно не приводят к эффективным результатам, в то время как повторяющиеся взаимодействия могли бы иметь (в более статичной среде) в итоге допускаемы одновременно и сокращение неполноты информации, и прирост эффективности; быстро меняющаяся картина означала, что участники рынка действовали гораздо более близоруко, чем требовалось для обеспечения долгосрочной эффективности28. Разрушительная динамика была запущена: снижение доверия к реформам приводило к меньшему объему инвестиций (или, может быть точнее, к тому, что инвестирование вообще не начиналось), что в свою очередь усиливало недоверие. Отсутствие доверия к реформам подрывало доверие к долгосрочным правам собственности тех, кто пришел к своему богатству путями, не получившими общественной легитимности. Банковская система не только не справилась со своими функциями мониторинга; она сама была частью рассматриваемой проблемы. Из-за неспособности системы банкротства защитить права кредиторов даже хорошо функционирующие банки попали в затруднительное положение.
Общественный капитал
Процесс принятия решений в теории фирмы собственника-менеджера и ее (тео— рии) производных прост: собственник-менеджер предпринимает те действия, которые максимизируют рыночную стоимость компании. Разумеется, поступая таким образом, он учитывает влияние данных решений на других, например на рабочих, посредством заработной платы, которую они станут требовать для того, чтобы у них появилось желание работать в фирме. Но эти другие стороны полностью пассивны: они не являются в действительности частью процесса принятия решений. Напротив, согласно модели множества основных агентов (или модели заинтересованных лиц), решения принимаются коллективно через явный или неявный переговорный процесс, при этом, в сущности, различные стороны обладают правом вето. Рабочие, если им не нравится то решение, которое предлагается, могут устроить забастовку; тот факт, что, возможно, есть другие рабочие, желающие поступить на работу по первому предложению, может не иметь особого значения. Результат подобных переговорных процессов может быть или не быть эффективным. Многие экономики, например, характеризовались частыми и длительными забастовками, которые одновременно ослабляли положение фирмы и причиняли вред рабочему.
В рыночной экономике фирмы можно рассматривать как локальные нерыночные решения проблем коллективных действий, где трансакционные издержки сдерживают координацию путем рыночных контрактов [Коуз, 1937]. В новой, постсоциалистической рыночной экономике, как и в развитых рыночных экономиках, первоначальный пример расширенного (т. е. за пределами семьи) общественного сотрудничест— О О 128 Дж. Стиглиц
