В некотором смысле, по мере того как мы двигаемся вперед, и результаты эконо-метрических исследований, и содержательные соображения приводят к одному: корпоративное управление имеет огромное значение и перспективы для приватизации, неспособной решить проблемы корпоративного управления по причине либо провалов в работе банковской системы, либо проблем с капиталом предприятия, весьма мрачны.
Подобные неясности связаны и с концепцией реструктуризации. Одна из ранних дискуссий была посвящена тому, должно ли правительство предпринять попытку реструктуризации или предоставить эту возможность новому собственнику после приватизации. 'Первой волной мудрости' была теория о том, что реструктуризация должна быть оставлена новым собственникам; в конце концов, государство до этого показало себя не совсем искусным в этом деле. Но данная теория не решала проблему того, что делать с огромными устаревшими и не отвечающими требованиям рынка активами предприятий. Правительство обычно не желало предпринимать массового сокращения работников и скорее передало бы эту чувствительную проблему иностранному покупателю, который мог бы субсидировать рабочих из своих 'глубоких карманов' или не побоялся бы политического давления при массовых сокращениях рабочих. Однако иностранные покупатели едва ли стремились начать действовать в стране при таких условиях и навлечь на себя обвинения по поводу таких политически чувствительных мер (которые исправляли чужие ошибки)37.
Другая проблема при 'первой волне мудрости' заключалась в том, что балансы и отчеты предприятий были заполнены бесполезными активами и 'пассивами', являющимися результатом субсидий, направленных фирме в прошлом. Как только стала появляться возможность прихода иностранных денег, все эти пассивы по (очень) льготным займам внезапно превратились в 'юридические обязательства' предприятий по отношению к государственным банкам. Новый покупатель, конечно, должен был бы признать 'правовые обязательства' приобретаемой фирмы. Что касается активов баланса, которые не были нужны для выполнения бизнес-плана покупателя и обычно не имели вторичного рынка, то они оценивались приватизационным агентством-продавцом либо по балансовой стоимости, либо по воображаемому 'доходному потенциалу'. Должен ли я упоминать о ликвидации последствий нанесения ущерба окружающей среде в прошлом (или о скрытых обязательствах фир— мы в отношении эффектов, появляющихся в будущем)? Оставив в стороне проблемы, связанные с рабочей силой, заметим, что, если бы покупатели согласились принять на себя обязательства (как явные, так и скрытые) и бесполезные активы фирм, не прошедших через реструктуризацию, тогда большинство предприятий были бы проданы за чисто символическую сумму в 1 долл. Но это было политически неосуществимо38, и 'первая волна мудрости' обычно приводила к плачевному концу — очень незначительным объемам прямых иностранных инвестиций в существующие предприятия.
Теории реструктуризации в конечном счете становились более тонкими. Происходило осознание того, что иностранные покупатели не желают обременять себя чувствительными с политической точки зрения обязанностями по исправлению ошибок прошлого. Стало понятным, что инвесторы желают иметь 'чистую игру', состоящую из активов, которые бы подходили для их бизнес-планов, а не полного набора активов, которые, по-видимому, в прошлом были собраны случайно. Было осознано, что сама неопределенность, порожденная смешанным набором активов и пассивов, снижала цену, которую желали заплатить покупатели. Если они не могли добиться чистой игры, то могли бы с тем же успехом приступить к инвестициям с нуля ('на зеленом поле')*, оставив старое предприятие 'на свалке' (за исключением, возможно, нескольких активов, купленных на аукционе, на котором продаются акти— вы после банкротства компании). Выяснилось, что правительство должно было самостоятельно разобраться в проблемах льготных займов и экологии, а не ожидать,
что придут иностранные покупатели и помогут каждому справиться с экономическими трудностями. Сейчас правительства принимают на себя больше ответственности за то, что называется пассивной реструктуризацией, для того чтобы упорядочить балансы и сократить количество проблем, связанных с рабочей силой (например, путем проведения активной политики на рынке труда и улучшения мер социальной защиты населения); и при этом мы еще не говорим об 'активных' реструктуриза-ционных решениях в отношении предметно-производственной специализации и приобретения нового оборудования, чем должны заниматься покупатели предприятия.
Заключение
Гераклит сказал, что в одну и ту же реку нельзя войти дважды, и, хотя из истории можно многому научиться и постараться понять, почему какие-то процессы закончились не так, как многие предполагали, наш взор должен быть устремлен в будущее. На данный момент для нас очевидны два факта: доходы и показатели уровня жизни в большинстве стран в лучшем случае вступили в фазу стагнации, если только не падают: общественное доверие к рыночным процессам и оптимизм, связанный с * Инвестиции во вновь создаваемые компании в противоположность инвестированию средств в действующие компании (Финансы и инвестиции. М., 1995. С. 68). Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 135 переходом, постепенно ослабевают во многих странах, если не в большинстве из них. И любая стратегия, направленная в будущее, должна считаться с этими фактами.
Во многих странах буквальная интерпретация законов рыночной экономики могла быстро привести к тому, что правительство получило бы значительную часть существующих активов предприятий, которые были приватизированы в ходе истекшего десятилетия. В некоторых странах имеются огромные задолженности по налогам; в типичной передовой индустриальной экономической системе задолженности в таких размерах были бы быстро погашены путем наложения правительством ареста на имущество, которое в конечном счете было бы продано, при этом выручка использовалась бы на погашение долга. Более того, во многих странах банки являются в действительности банкротами отчасти по причине огромных задолженностей им со стороны корпораций. Стандартный рыночный процесс означал бы лишение должника права выкупа своего имущества у банков и национализацию банков правительством, поскольку оно осуществляет их рекапитализацию (если только банки не могут найти частных источников рекапитализации, что вряд ли возможно во многих странах при отсутствии огромных государственных субсидий). В какой-то степени это является хорошей новостью, поскольку сейчас появился второй шанс для правительства заняться повторной приватизацией этих активов такими методами, которые опирались бы на более четкое осознание значимости проблем корпоративного управления и других вопросов, на которых я уже останавливался. В то время как продолжается процесс демократического перехода, следует уделить должное внимание другим вопросам, о которых здесь, вероятно, было упомянуто вскользь. Создавать новые не менее важно, чем реструктурировать существующие активы и предприятия; создание рабочих мест и развитие предпринимательства следует поставить в центр обсуждений. Поэтому необходимо сделать акцент и на других аспектах институциональной инфраструктуры для рыночной экономики и демократического общества от финансовых институтов до общественных и правовых структур. Растущий уровнь коррупции и осознаваемые проблемы, связанные с корпоративным управлением, являются одновременно и причиной, и следствием неудачи экономических процессов.
Последнее десятилетие этого века было полно сюрпризов. Не многие предвидели стремительный крах коммунистических правительств. После того как это произошло, возникла эйфория, связанная с переходом к рыночной экономике. Десятилетием позже эти надежды рухнули и их заменил более трезвый реализм, обусловленный трудностями стоящих перед обществом задач. Несмотря на это, я остаюсь оптимистом: я надеюсь, что уроки, которые мы можем извлечь из данного опыта, за что многие уже заплатили высокую цену, пойдут странам на пользу, по мере того как они приближаются к новой и, я надеюсь, более успешной фазе своего демократического развития. ' -
(Перевод Р.Н. Павлова и С.Ю. Виноку-
ра) N0 О О 136 Дж. Стиглиц Примечания
1. См.: World Bank [1997]. Эта статистика не
вполне корректна: в принципе мы должны были
бы рассматривать крупные провинции в других
странах как независимые частные значения. Од
нако, если бы мы сделали это, получившаяся кар
тина не намного бы изменилась.
2. См.: World Bank [1996].
3. Важно помнить, что, хотя это может не
быть статистически значимым результатом рег
рессии, это тем не менее служит тому, чтобы под
вергнуть серьезному сомнению обратные утверж
дения, а именно что ранняя либерализация и низ
кая инфляция являются краеугольными камнями
успешной политики перехода к рынку.
4. Например, данные о бедности в России ус
танавливаются из независимого обследования.
Восьмой раунд Российского мониторинга эконо
мики и здоровья населения (РМЭЗ), проведенный
в конце 1998 г., показал, что число людей, живу
щих за чертой бедности, возросло с 36% в 1996 г.
до 39% в 1998 г., а число детей в возрасте моложе
шести лет, живущих ниже черты бедности, резко
увеличилось — с 45% до ошеломляющей цифры в
56%.
5. Оценки показывают, что в России свыше
70% сделок (по стоимости) в настоящий момент
(1998 г.) — это бартерные сделки. Относительно
причин роста бартера согласия нет, однако неко
торые заслуживающие внимания объяснения ста
вят в центр внимания политику, направленную на
достижение макростабилизации (например, нало
говую политику, которая используется для сбора
налогов; ограничения на денежные потоки, не со
гласованные с ограничениями на расходы, что
приводит к образованию неплатежей).
6. См.: Акерлоф и Йеллен [1985].
7. См:. Стиглиц [1999].
8. Обсуждение некоторых из этих проблем
см. в работе Гэдди и Икеса [1998].
9. См.: рис. 10.
10. См.: Эллин и Стиглиц [1995] и Шлайфер и
Вишны [1998].
11. См., напр., Стиглиц [1982].
12. Фактически условия, при которых даже
максимизация стоимости фирмы ведет к эффек
тивности по Парето, носят в значительной степе— ни ограничительный характер. См.: Гроссман и Стиглиц [1977].
13. Отметим аналогию между этим решением
проблемы общественных благ и тем, которое об
суждалось в литературе по общественным бла
гам, касающейся маяков (Коуз [1988] и Демсец
[1993]).
14. Я впервые обратился к этой проблеме в
работе: Стиглиц [1972].
15. См.: Дик [1999].
16. Такова идея, которая впервые была вы
двинута Берли и Минзом [1932] и переформулиро
вана в терминах современной агентской теории
Стиглицем [1985].
17. Обсуждение роли угроз прекращения дей
ствия соглашений на кредитных рынках в связи с
агентскими проблемами см. в работе Стиглица и
Вяйсс [1983]. В самом деле, преимущества больше
го 'контроля', связанного с краткосрочным дол
гом, могут более чем сведены на нет минусами,
связанными с большим риском, который он вле
чет (для заемщика). См., напр.: Рэй и Стиглиц
[1993].
18. Или, точнее, общая ожидаемая сумма по
гашения, которая включает величину остатка в
случае, если фирма не будет признана банкротом.
19. См., напр.: Стиглиц [1992].
20. Эконометрический анализ представлен в
работе Вяйсса и Никитина [1998].
21. Даже если коррупция и не играла важной
роли в этом процессе, высокая задолженность (с
четко или нечетко выраженной ограниченной от
ветственностью) могла бы исказить поведение.
См.: Стиглиц и Вяйсс [1983].
22. Некоторые поборники быстрых реформ
хотя и осознавали это, но утверждали, что 'баро
ны-грабители' будут иметь стимул для продажи
своих активов (на конкурентном аукционе) тем,
кто наилучшим образом разместит ресурсы. До
пущение состояло в том, что спроектировать та
кой аукцион достаточно просто — и 'барон-гра
битель' будет иметь всяческий стимул для макси
мизации стоимости. Этого не случилось отчасти
из-за того, что они, возможно, сосредоточили
свое внимание на других вопросах — таких, как
вывод стоимости из фирм, а не повышение ры
ночной стоимости; и отчасти из-за того, что зна
чительные проблемы, которые лежали в основе Quis custodiet ipsos custodes? Неудачи корпоративного управления... 137 первого этапа приватизации, препятствовали прохождению второго этапа. Кто имеет столько богатства, чтобы приобрести эти активы? За исключением иностранцев, нельзя было предположить, что те, кто мог приобрести активы на втором этапе (который не произошел), те, кто выступал за доступ к 'банковским' ссудам, были бы гораздо более эффективными, чем те, кто получил активы на первом этапе.
23. Безусловно, эти трудности конвертируемо
сти средств на капитальных счетах нужно сопос
тавлять с другими негативными стимулами, свя
занными с попытками обойти ограничения на
конвертируемость. Если обратиться к прошлому,
трудно полагать, что искажения, возникающие из
этих более традиционных угроз, перевешивали
неблагоприятное влияние на благосостояние, воз
никающее в результате искажений, о которых
здесь только что шла речь. Конвертируемость
средств на капитальных счетах также может обу
славливать различия в масштабах коррупции в
России и Китае.
24. Для ознакомления с анализом, близким на
шему, применительно к проблемам Чешской Рес
публики см.: Межстрик [1999].
25. Согласно более ранней теории 'оставших
ся' акционеров, акционеры не могут, применяя
данное выражение, грабить фирму: они могли бы
только забирать себе активы. Конечно же они,
возможно, решают устроить декапитализацию
фирмы, если полагают, что прибыль от инвести
ции в фирму достаточно мала, и это, может быть,
объяснило бы кое-что из рассмотренного поведе
ния. (Это оставляет без ответа вопрос о том, поче
му прибыль от капитала была столь низкой, ка
жется, везде не может каждый сектор иметь срав
нительно неблагоприятные условия!) Но соглас
но модели многочисленных основных агентов,
число претендентов весьма значительно; акционе
ры пытаются захватить то, что они могут, до то
го, как это сделают другие претенденты. Граби
тельское поведение при данном обстоятельстве
может быть индивидуально рациональным, даже
если оно коллективно иррационально. Данное
поведение может иметь особый смысл, принимая
во внимание несовершенства внутренних рынков
капитала. Основные акционеры были, как прави
ло, людьми зрелого возраста (им оставалось не— сколько лет до ухода на пенсию). Представьте, что они превращают в капитал свою прибыль, реструктурируют фирму и увеличивают акционерную стоимость. Традиция семейной собственности либо является слабой, либо ее нет вообще, таким образом, они не могут передать фирму своим детям. Частный вторичный рынок для фирм либо мал, либо его вообще не существует; еще меньше рынок для выпуска новых ценных бумаг. Не ожидая другого выхода, доминирующий акционер может обратиться к стратегии 'грабежа и разжижения' для того чтобы перевести блок крупной собственности в деньги, для того, чтобы где-нибудь хорошо провести время на пенсии.
