Все капитаны бизнеса хорошо помнили депрессию и боялись ее повторения. Тем более, что при жесткой цене золота в 35 долларов за унцию6, инфляция доллара в сопоставимых ценах все равно медленно, но неуклонно росла по отношению к ценам, номинированных в других валютах. В эти годы активы приобретались осторожно, консервативно. В этот период вертикальным и горизонтальным слияниям предпочитали "диверсифицированные" конгломераты, чтобы скачки биржевых курсов в разных отраслях промышленности уравновешивали друг друга. Это был период господства реальной экономики, когда биржа была лишь вспомогательным инструментом. Но длинные дешевые займы были доступны только "голубым фишкам", несмотря на то, что Америка была самым мощным экономическим государством в мире.

Но с 1960-х, рост биржевых курсов ценных бумаг ознаменовал новую эпоху, когда виртуальная экономика, стала доходней реальной, и у собирателей конгломератов появилась возможность приобретать крупные компании лишь за счет обмена своих переоцененных акций.

Этот бум продолжался все шестидесятые годы, пока существовала Бреттон-Вудская валютная система и твердый доллар. С отменой свободного обмена доллара на золото, и последовавшем за этим мировым нефтяным кризисом, активность на рынке M&A резко снизилась, и новая волна M&A началась только в 1974 году, робко, но революционно.

Рейдерские атаки существовали уже сто лет. Солидные финансисты в этом участие не принимали, а денежные возможности "диких" рейдеров не позволяли им подниматься выше компаний третьего эшелона, что мало волновало как государственный, так и финансовый истеблишмент. Они ограничились тем, что рейдеров не пускали в элитные клубы, не давали им длинных дешевых займов, и всячески кошмарили их репутацию, как людей, с которыми нельзя делать дело.

"Корпоративная революция" 1974 года началась с того, что один из столпов делового истеблишмента канадский горно-металлургический концерн International Nickel Company Inc. (INCO), неожиданно напал7 на себе подобного — концерн FSR, и эти "разбойные действия" INCO поддержал "образец деловой добропорядочности" — инвестиционный банк Morgan Stanley. Этими действиями "классовый барьер" корпоративного рейда был сломан, и агрессивные враждебные поглощения стали приемлемыми и для элитарных компаний, их инвестиционных банков и юристов.

СИНЕРГИЯ — РЕЛИГИЯ СОВРЕМЕННОЙ ЭКОНОМИКИ

Существует две группы факторов, которые в качестве переменных, влияют на эффективность сделок:

— оценка синергии слияния компаний на стадии подготовки, планирование проекта интеграции и обязательный due diligence (юридический и финансовый аудит состояния компании-цели при присутствии в ней собственных специалистов компании-агрессора, что практически нереально на российском рынке, если только не ставится задача предпродажной подготовки компании для иностранного инвестора). При поглощении, особенно враждебном это сделать труднее;

— выбор управляющей команды, разрешение культурных противоречий и коммуникация. Компании, которые отдавали предпочтение подготовительной оценке синергетики слияния, оказались на 28% более успешными, чем в среднем по всем эффективным сделкам M&A. В то же время компании, которые сосредоточили свое внимание на приведении в порядок только финансовой части сделки, оказались на 15% менее успешными, чем в среднем по эффективным сделкам.

По второй группе факторов наибольшее влияние оказал выбор управляющей команды (повышение эффективности на 26% относительно среднего уровня). Тот же показатель получен и для фактора снятия различий в корпоративной культуре между компаниями, участвующими в сделке.

Консалтинговая компания KPMG проанализировала около 700 крупнейших сделок M&A за 1996-1998 годы. В качестве критерия рассматривалось изменение биржевых курсов акций до и после сделки. Результаты анализа неутешительны: лишь 17% компаний увеличили свою суммарную стоимость, у 30% практически не произошло изменений, и 53% отметили снижение стоимости. Другими словами, 83% сделок не принесли ощутимого синергического эффекта и выгоды своим акционерам.

По другим источникам:

— 61% слияний не окупает вложенных в них средств (Mergers & Acquisitions Journal, 1998 год). Напомню, что затраты только на консультантов сделке на слияние Mittal Steel и Arcelor за полгода с обеих сторон составили €520 миллионов, включая сюда и €140 миллионов отступных Мордашову;

— 57% объединившихся компаний отстают в своем развитии от других субъектов данного рынка и вновь разделяются на самостоятельные корпоративные единицы (PwC, исследование 300 слияний за 1987-1997 года);

— менее 20% объединившихся компаний достигают желаемых финансовых или стратегических целей (Marks, Mirvis, исследование 50 интеграционных процессов, 1982-1997 года);

— 53% крупнейших слияний и поглощений приводят к снижению акционерной стоимости компании, 30% — практически на нее не влияют и только 17% — реально ее повышают (Zweig, 1995 год);

— как правило, поглощения, даже дружественные, не создают добавочную стоимость для собственников поглощающей фирмы (Haspeslagh, Jemison, Обзор исследований финансовых результатов M&A за 1962-1992 года);

— "не связанные" (диверсификационные) M&A часто показывают лучшие финансовые результаты по сравнению со "связанными" (родственными), хотя последние часто имеют больший потенциал для создания дополнительной стоимости для собственников (Haspeslagh, Jemison).

Таким образом, расчет на синергию при консолидации активов является скорее пропагандистским шагом инициаторов объединения, а не точным экономическим прогнозом, однако стремление к слияниям и поглощениям не прекращается, и с ростом процессов глобализации только усиливается. Причин несколько:

1. Слишком много свободных денег на финансовых рынках (только на глобальном валютном рынке Forex ежедневно крутиться $2-3 триллиона), мировое ВВП имеет к мировому спекулятивному капиталу соотношение $44 триллиона к $300 триллионам, а финансовые спекуляции стали менее доходными, особенно после обвала NASDAQ.

2. Стратегический захват конечных сырьевых ресурсов, как страховка на будущее. Бум цен в энергетическом и сырьевом секторах мировой экономики,

3. Перехват индустриальных финансовых потоков банковскими группами друг у друга,

4. Возрастание политического влияния над той территорией, где взят хотя бы частичный экономический контроль.

КОНСУЛЬТАНТЫ ИГРАЮТ ПЕРВУЮ СКРИПКУ

После второй мировой войны в США были изобретены сделки M&A с использованием "финансового рычага" — заемных средств. Leveraged Buyout (LBO). Однако большого распространения до 80-х годов прошлого века эти сделки не получили. Опасаясь повторения Великой Депрессии, руководители американских компаний избегали большой задолженности. В то время американские публичные корпорации строили на собственные средства конгломераты, покупая разнопрофильные активы, в результате этого эффективность и гибкость этих компаний падала, а число менеджеров среднего звена неоправданно росло, что плохо сказывалось как на рентабельности компаний, так и их рыночной капитализации. Появилось много недооценкой рынком собственности. Это привело к массовому пересмотру корпоративных стратегий на рынке M&A.

С конца 70-х годов ХХ века, с отменой золотого стандарта, началось активное увеличение сделок M&A с использованием заемных средств, что естественно привело к увеличению влияния на этом рынке инвестиционных банков и фондов, потому что именно они аккумулировали заемные средства и ссужали их уже "от себя", и на своих условиях. Они же выступали и консультантами по сделкам M&A, которые выстраивали технологические схемы слияний и поглощений.

В сделках LBO можно выделить ряд общих черт.

• Для финансирования приобретения компании-цели используются как собственные активы компании, так и привлеченные заемные средства, которые в структуре платежа, как правило, преобладают.

• Обеспечением платежеспособности заемщика являются активы не собственной, а приобретаемой компании и обслуживание долга производится за счет прибыли, получаемой компанией-целью.

• Обычно прибыль по сделкам LBO фиксируется через 3-5 лет, и если денег для расплаты с инвестиционным банком из прибыли не хватило, то рассчитываются либо прямой продажей части приобретенного актива, либо выходят на дополнительную эмиссию акций.

Высокая доходность сделок LBO объясняется тем, что задолженность средств, привлеченных для приобретения компании, обслуживается по фиксированной процентной ставке, тогда как прибыль приобретаемой компании ограничена лишь конъюнктурой рынка производимой продукции и квалификацией менеджмента.

Структура такой транзакции выглядит следующим образом. 50-60% средств финансирования сделки является заемным. Привлекаются кредиты коммерческих банков, кредитных и страховых компаний на 5-7 лет под 7-10% годовых. Этим обычно занимается инвестиционный банк-консультант. Промежуточное финансирование осуществляется также за счет размещения облигаций на рынке и привлечения кредитов страховых компаний. Кроме того, для промежуточного финансирования могут создаваться специализированные фонды.

Финансирование за счет собственных средств компании-агрессора составляет обычно не более 20-30% от суммы сделки. Кроме того, необходимо помнить, что и в слияниях, и в поглощениях крупных компаний крайне редко встречаются сделки, когда вся сумма покупки оплачивается наличными, основную честь транзакции составляет обмен акций по согласованному коэффициенту, а наличные это как бы премия акционерам за согласие на обмен. Данная схема на современном состоянии рынка M&A является доминирующей, как для дружественных, так и для враждебных поглощений. В настоящее время только швейцарско-британская компания Xstrata готова купить канадского производителя никеля Falconbridge за $20 млрд наличными, что скорее рыночный эксцесс, чем правило.

Еще одной особенностью современных сделок LBO является то, что приобретение компании-цели нередко осуществляется с участием личного капитала топ-менеджмента компании-агрессора. Таким образом, владельцы и наемное руководство компании делят между собой риски, связанные с поглощением компании-цели, а у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию компании, совладельцами которой они стали.

Остается только добавить, что сделками LBO очень уязвимы в период финансовых кризисов. При любых перебоях с получением прибыли возникает вероятность пропуска процентных платежей, технического дефолта и, даже, риск полной ликвидации фирмы.

В последние годы на рынке M&A наблюдается значительный всплеск активности LBO. Согласно данным агентства Bloomberg, объем сделок, о которых было объявлено за первую половину 2006 года, составляет около $126 млрд., что на 40% выше показателя аналогичного периода предыдущего года. Вместе с тем, доходы инвестиционных банков от организации подобных сделок, снижаются. По данным Freeman & Co., в первом квартале объем комиссионных, которые банки получили за организацию LBO, составили $2,1 млрд. в то время как за первый квартал прошлого года они заработали $2,4 млрд.

Банковские кредиты являются более популярным источником финансирования таких сделок, по сравнению с выпуском высокодоходных облигаций, которые доминировали в 70-90-х годах прошлого века. Мировой объем банковских кредитов на приобретение компаний в настоящем году, по прогнозу агентства S&P, может достичь $612 млрд., против прошлогоднего показателя в $448 млрд. Объемы комиссионных, выплаченных инвестиционным банкам за организацию синдицированных кредитов, в первом квартале 2006 года составили $800 млн. Это рекордный показатель с 2001 года, когда компания Freeman начала сбор таких данных.

Лидирующие позиции на рынке M&A занимает инвестиционный банк J.P. Morgan, третий банк в США по величине активов. В первом квартале текущего года он организовал выдачу синдицированных кредитов для сделок M&A на сумму $38,2 млрд., что на 17% выше совокупного объема кредитов, организованных за этот же период Goldman Sachs, Morgan Stanley и Merrill Lynch. В результате объем комиссионных, полученных J.P. Morgan за организацию выдачи синдицированных кредитов по итогам первого квартала, составил $117 млн., что выше, чем совокупный объем комиссионных в $76,7 млн., полученных Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Lehman Brothers за аналогичные услуги.

Высокая активность LBO на рынке M&A является следствием общего экономического подъема и высокой ликвидности финансового рынка. С одной стороны, имеется немало компаний, доступных для приобретения, а с другой — значительный объем свободных денежных средств, которые необходимо инвестировать в перспективные проекты, ввиду сужения рынка финансовых спекуляций. При всей рискованности таких сделок, по ним предлагается достаточно высокая доходность, особенно в сырьевом секторе на фоне тренда растущих цен на энергоресурсы и металлы.

Крупнейшими сделками LBO является приобретение компанией Kohlberg Kravis Roberts & Co. группы RJR Nabisco в 1989 году за $25 млрд, и слияние Mittal Steel Corp. и Arcelor SA в 2006 году за €24,6 млрд., из которых — €8,5 млрд наличными.

КЛАССИЧЕСКИЙ КОРПОРАТИВНЫЙ РЕЙД "ЭПОХИ АЛЧНОСТИ" В США

В американской деловой литературе часто указывается что "эпоха алчности" началась в конце 70-х годов прошлого века, когда руководство новообразованных компаний Kohlberg Kravis Roberts & Co. и Thomas H. Lee Company "вдруг увидели" значительный потенциал недооцененных компаний, и возможность повышения их рыночной стоимости путем захвата контроля, реорганизации и последующей продажи по более высокой цене. Но это далеко не так.

Просто до того у руководства этих компаний имелись твердые консервативные соображения, какие компании можно, а какие нельзя покупать в кредит. Идеальным кандидатом для выкупа в кредит был тот, кто давал устойчивый и предсказуемый приток денежных средств, был защищен от экономических циклов, не был обременен требованиями больших расходов на средства производства и предпочтительно не имел дело с профсоюзами. На самом деле, как раз в каждой детали компания, на которую они положили глаз с целью захвата контроля — "Nortuast airlines" была прямой противоположностью этим принципам. С этого времени авантюрный корпоративный рейд перестал быть бизнесом парий. В него стали втягиваться серьезные структуры.

Наибольшую выгоду финансирование сделок M&A с использованием заемных средств приносило в ходе приобретений недооцененных компаний. С переходом рейдеров на технологию LBO, в экономике США оформился классический корпоративный рейд, а рейдеры выделились в отдельный класс предпринимателей, хорошо известный российской публике по герою Ричарда Гира — мистера Люиса из кинофильма "Красотка", который не только вовсю использовал вышеприведенную схему LBO, но и не гнушался грубого применения административного ресурса, привлекая прикормленного сенатора к блокировке государственного военного заказа для финансового закошмаривания компании-цели.

И вряд ли бы Kohlberg Kravis Roberts Inc. и Thomas H. Lee Company "увидели значительный потенциал" в конце семидесятых, если бы к тому времени Майкл Милкин не сформировал на западном побережье, в Голливуде, центр продажи высокодоходных "мусорных" облигаций, потому что от грандов Уолл-стрит они не получили бы на эти захваты ни цента. Не только из соображений консервативной политики инвестиционных банков и моральных принципов, финансовые гранды США тщательно охраняли кормящую их поляну сделок M&A крупных публичных компаний, которая давала им постоянный устойчивый доход и без корпоративных налетов.